2006年3月铜、铝评论

    3月中旬，伦铜结束了自2月中旬以来因“利率恐慌”而陷入的震荡下滑走势，主要原因是日本央行宣布维持零利率政策不变。随后，3月28日美联储的升息及鹰派升息声明对铜价的影响力出现钝化，铜市场的焦点完全回到了供需层面。    
    但两市在供需上的焦点却截然不同：SHFE的焦点是消费，因为国内消费受高铜价的抑制已经非常明显，出现了“旺季不旺”的局面，现货始终处于贴水状态并拖累期价；而LME市场的焦点是全球性供给冲击方面，对中国消费的疲弱视而不见。表现在价格走势上，就是伦铜强劲上扬，而沪铜相对疲弱很多，两市比值出现了大幅下滑。    
    上半年铜市场的焦点将仍然是供需，因为美联储5月份的一次升息已在市场预期之中，欧元区的升息步伐也在预期之中且利率仍将相当低，而日本央行升息的可能性几乎没有，“利率恐慌”在上半年不会重返市场。    
    那么，就LME铜市场关注供应和库存这一点来说，LME铜价将会继续保持强劲。而沪铜将会基本跟上伦铜涨幅甚至会补涨，因为比值已经达到了两个重要的支撑位，且4月份国内消费有望小幅好转。    
    “利率恐慌”暂消退    3月9日，日本央行虽然宣布结束超宽松货币机制，但迫于国会压力而维持零利率政策不变，从而导致商品市场“利率恐慌”局面的暂时结束，商品尤其是金属价格结束了自2月中旬以来的大幅回落态势，重回上升轨道。    3月17日，在MGA报告和2月份温和的CPI数据出炉后，市场对美联储继续升息的预期大幅减弱，推动商品价格继续大幅走高。其后，市场升息预期频频生变，商品价格也时强时弱，但总体呈上升趋势。    
    在3月28日美联储公开市场委员会会议之前，商品市场曾一度表现谨慎，但在联储的鹰派加息声明公布后，价格仅作出了轻微反映，金属价格仅小幅下挫，而原油因地缘政治因素而大幅上涨。联储鹰派加息声明没有给商品市场带来大的利空，原因有三：第一，联储的升息力度已在预期之中；第二，利率仍然偏低，尤其是长期利率仍处在房地产等经济体的承受能力之内；第三，日本零利率政策未变，尽管美元利率提高，但对冲基金仍然能够以借入日元――即期外汇市场换成美元――投资美元资产――远期换成日元――偿还日元借款这种简单的金融工程方法来获取廉价资金。    
    日本的零利率政策已经导致美联储升息对商品价格的影响出现钝化，其廉价资金仍对全球资本流动性泡沫提供了足够多的支持。那么，日本升息对商品市场的利空影响将是巨大的――不仅借入日元的资金成本上升，而且日本利率上升导致的日元对美元升值会使得对冲基金减少对美元资产（包括以美元标价的商品资产）的持有，以尽快偿还其日元借款。    
    目前，市场对全球性升息前景的预期是：美联储将在5月份升息至5%，之后是否升息存在变数；欧元区将会继续按照目前的步伐逐步升息，但将会比较谨慎；而日本最快也要到下半年才会升息。也就是说，上半年商品市场对全球性升息的紧张感已经暂时消除，但下半年“利率恐慌”很可能重返市场。     LME焦点回到供应冲击    在“利率恐慌”消退之后，伦铜的焦点转向供应冲击，如频繁的罢工以及设备故障等等，这一点从国外几大机构的评论中表现得很明显。    
    从LME库存来看，三月份第三个周三的合约交割后库存即开始持续减少，显示国储在该合约所交割的精铜正在被逐步提出交易所。至于库存是被谁提出去的，究竟是消费商还是期货多头机构，不得而知，但对于行情并不重要，因为都是利多。    
    另一个焦点是供应冲击――频繁的罢工以及设备故障等。由于2005年全球精铜市场刚刚转变为小幅过剩，库存水平还很低，所以市场对供应冲击反应非常敏感。据矿业经济组织估计，尽管全球矿山开采支出在前年已经大幅增加的基础上，2005年又增加了40%，其中铜增幅达到60%，但2006年铜精矿供给量的增长仍不乐观，因为产能兴建到投产需要较长的时间。    
    更为严重的是，当铜价连创历史新高时，部分全球最大的铜生产商的产量却在不断下降。智利铜业协会也不得不把它对智利铜总产量的预期下调。此外，主要的铜生产商Freeport-McMoran正报告说它位于印度尼西亚的Grasberg铜矿（全球第二大）产量将比预期的低，这是由于其矿石的质量差――在2005年连续三个季度该矿矿石的质量等级都在下降。缓慢的冶炼产能增长（例如印度）进一步加剧了精炼铜供应的紧张形势。    国内消费清淡，SHFE/LME比值大幅下滑，但已达到两个重要支撑位。    
    3月份是以空调行业为代表的精铜年度消费最旺季的开始，前几年数据显示该期消费量会有明显增加，从而现货相当强劲。以2005年为例，3月中旬当4月成为当月合约后，现货/当月迅速由贴水转变为升水1000元/吨以上。    
    但今年消费相当疲弱，陷入“旺季不旺”的状态，主因是铜价已经高涨到消费商普遍难以忍受的程度。直到3月底，现货/当月期货仍然处于贴水状态，连进口CCC铜都持续小幅贴水。据我们调查，由于今年空调终端需求（包括国内需求和出口需求）增幅很小，而原材料价格高企导致成本压力大增，且去年各产家都积累有大量的成品库存，所以空调企业今年普遍降低了产能利用率，实际产量较去年仅微幅增长甚至有所下降（今年全国空调产能已达到8500万台，但实际产量很可能与去年的6500万台持平）。    
    国内现货的疲弱导致沪铜涨幅明显跟不上伦铜，两市比值大幅下滑，3月底已经下滑到了9.06，跌破了比值的第二支撑位9.12，达到了比值的第三支撑位9.06。    所谓“比值支撑位”，是指当比值跌至该水平以下时，国内精铜或铜材出口将会增加，或者精铜进口会减少，从而国内供应会减少而国外供应会相应增加，比值下    滑态势得到支撑（但并不意味着立即反弹）。    比值的第一支撑位是9.79，即一般贸易进口精铜的条件，低于该比值时一般贸易进口精铜减少；第二支撑位是9.12，低于该比值时加工贸易出口精铜会增加；第三支撑位是9.06，低于该比值时会有精铜被加工成铜材出口；第四也是最后一个支撑位是7.23，低于该比值时理论上所有的精铜和铜材都会被出口，所以比值不可能低于该水平。    
    3月底，现货和近月合约比值已经达到加工贸易出口精铜的比值条件9.12以下，根据今年加工贸易手册的情况，预计一个月内的精铜加工贸易出口量将会增加1万吨左右。    
    现货比值已经达到了第三支撑位――9.06。当比值高于9.06时，加工贸易进口精铜出口铜材更为划算；而当比值低于9.06时，购买国产精铜出口铜材会更划算。根据历史数据估计，当比值低于9.06时，加工贸易进口精铜会减少1万吨左右，而用国产精铜出口铜材的数量也会增加1万吨左右，这样国内供给就会减少约2万吨。    
    因此，当比值低于9.06时，国内精铜供应量总共会减少约3万吨，这是个不小的数目，足以造成国内供应短缺。    但这并不是说比值刚达到9.06以下就会反弹，因为出口是逐步的，国内供应短缺局面也将是逐步形成的，在短缺出现之前，比值理论上可能下滑到7.23―9.06之间的任何一个位置。    
    操作策略    
    “利率恐慌”已经暂时消退，上半年不会重返市场，市场焦点回到供需。而供需方面，尽管中国消费疲弱，“旺季不旺”，但LME更为看重频繁发生的供应冲击和低库存，因此仍将强劲。尽管中国消费受高铜价抑制相当明显，近期沪铜跟涨幅度也较小，但定价权仍在LME，沪铜仍将被动跟涨，但如果4月份消费转旺，沪铜有望补涨。单边操作坚持多头思路，如果国内现货明显好转，买近抛远跨期套利和反向跨市套利都是很好的机会。    
    旺季淡极    
    ――2006年3月份国内外铝市场分析    一、国内现货仍有很大压力    在上个月的评述中，最大的失败之处是预期国内现货市场将走强，但事实并非如此。现货供求关系没有发生明显变化，现货供应量仍然较为充足，消费商有购买需求但入市谨慎。生产商也和消费商表现为相互对峙。当价格上涨或波动剧烈的时候，消费商多选择观望，当价格下跌的时候，消费商即入市购进并进行备货；相反的，当价格下跌的时候，生产商惜售护价，价格上涨之时，则积极抛售。造成国内铝现货价格在20000元/吨上下窄幅区间波动的局面。    
    表现在库存上，交易所库存小幅度增加，到3月末，上海期交所铝库存为17.39万吨。另外，供应压力似乎也在增加，根据现货市场的报道，由于一些小厂和未注册品牌铝锭没有计入交易所仓库，实际上南海现货市场的隐性库存在3月份呈现大幅度增长的势头，月底略有回落。    表现在国内外的相对价格上，3月份国内外铝价比值仍然在较低的位置徘徊，没有明显回升。现货价格比值大部分时间在8附近波动。 
    表1：LME铝价波动
    品种 3月31日 2月28日 一月涨幅 3月24日 一周涨幅铜 5390 4794 12.43% 5240 2.86%
    锡 8150 7725 5.50% 8200 -0.61%
    铅 1185 1181 0.34% 1242 -4.59%
    锌 2645 2359 12.12% 2577 2.64%
    铝 2471 2412 2.45% 2538 -2.64%
    镍 15250 14950 2.01% 15175 0.49%    
    3月份，LME铝近远期价差一度放大，也就是说，在近期价格走强的同时，远期表现疲弱，但是到3月底4月初，这种情况有所恢复。     
    伦敦铝市场的持仓仍有小幅度增加，目前达到了55万手，3月期之后合约的持仓数量仍然在30万手左右水平。    
    3月份，LME铝库存没有出现明显变化，可能是由于市场没有发生特别重大的变化，没有新的，诸如生产商的库存流向交易所仓库。未来随着消费的增长，交易所库存可能会有所减少。    
    四、基本面支持因素    基本面上，比较具有支撑力量的因素主要是，生产商铝库存在2月份出现了较大幅度的减少，全球铝的产量比较稳定，以及消费地区现货升水上升。    
    1、 全球铝产量稳定    根据IAI的统计数据，全球原铝生产在2005年出现过集中性增长，但是自下半年起，原铝生产速度已经基本上保持稳定。2006年2月，全球铝日均产量6.51万吨，近5个月以来，全球铝产量一直在此水平附近。    
    2、 生产商库存减少，市场出现了缺口？    基本面给予铝市场最大支持的是，2月份全球生产商库存减少了13万吨。在消费季节到来之时，生产商的库存一般都会减少，但是2月份的下降幅度在月度变化中是比较大的。    
    从基本面来看，对于全球铝市场未来的境况还是比较乐观的，但是LME铝市场上的沉重持仓实际上对价格形成了无形压力，国内市场的库存压力同样需要时间来逐渐消化一部分。
    国内期市数据
    库存(吨) 2006-03 2006-02 2005-12 2005-03
    沪铜 32097 56154 57844 16327
    沪铝 173890 165326 30031 87975
    连豆一 9940 206070 267210 1764
    棉花一 94300 84000 47860 41180
    持仓(手) 2006-03 2006-02 2005-12 2005-03
    沪铜 108698 66870 105788 197344
    沪铝 180500 159134 78866 57678
    连豆一 277728 270624 390672 327346
    棉花一 54748 70992 75032 95556月
    均价(元) 2006-03 2006-02 2005-12 2005-03
    现货铜 47953.9 47780 40416.36 31712
    三月沪铜 46816.1 47370 39516.36 30586
    现货铝   20620 19200 16412
    三月沪铝   21050 19170 16782
    国外市场数据库存(吨) 2006-03 2006-02 2005-12 2005-03
    LME铜 121300 108900 92225 44775
    LME铝 780325 769475 648650 547300
    持仓(手) 2006-03 2006-02 2005-12 2005-03
    LME铜 252586 238795 215500 202237
    LME铝 553835 769475 437456 422393CBOT
    大豆 366958 351391 279628 285459
    月均价(美元) 2006-03 2006-02 2005-12 2005-03
    LME现货铜 5102.33 4981.66 4576.10 3252.79
    三月伦铜 5031.12 4903.93 4418.21 3113.23
    LME现货铝 2428.77 2454.91 2247.11 1882.39
    三月伦铝 2457.75 2481.08 2236.05 1872.01
    月均价(美元) 2006-03 2006-02 2005-12 2005-03
    Cbot 大豆 584.2 583.35 589.25 637
    交 易 提 示
    时间 地点 事件
    4月4日 欧元区 2月生产者物价指数
    4月5日 美国 伯南克参加新闻会
    4月6日 美国 纽约联储总裁、达拉斯联储主席讲话
    4月7日 美国 3月非农就业人口变化
    4月10日 中国 3月消费者物价指数
    4月11日 日本 央行公布4月经济月报
    4月12日 欧元区 1、2、3季度GDP预测
    4月13日 美国 3月零售销售
    4月14日 日本 央行公布0308-0309会议纪要
    4月17日 美国 2月国际资本流动
    4月18日 美国 3月生产者物价指数
    4月19日 美国 3月消费者物价指数
    4月20日 欧元区 3月调和物价指数
    4月21日 中国 博鳌亚洲论坛
    4月24日 德国 4月消费者物价指数初值
    4月25日 美国 3月成屋销售
    4月26日 美国 3月耐用品订单
    4月27日 德国 4月失业率
    4月28日 日本 3月消费者物价指数
    4月28日 美国 4月密歇根大学消费者信心指数