OEM转向ODM是纺织企业成长的关键

    询价上市 
    
    江苏三友集团股份有限公司是我国证券市场实行询价制后发行的第9只股票，首次公开发行不超过4500万股A股，并于5月18日，在深交所中小板上市(江苏三友，002044)。 
     
    在经历了审批制、核准制后，2005年股票发行方式正式改革为一种完全市场化的体制――保荐人制度，而询价制是其中一个重要内容，上市公司发行价值的确定由原来证监会审定变为根据所处的行业和企业的赢利情况，由市场给出价格。这个变化对于纺织行业的上市公司无疑是一个考验，多年来因为赢利能力较低、公司成长性一般，纺织行业被市场给予的总体估值属于中等偏下的一个水平。企业市场形象好坏，信息批露是否规范，运作和管理是否规范，顾客的认同度都决定了企业融资的大小，得到的市场评价越高，询价就越高。 

    江苏三友是中国最大的高档女装制造企业之一，也是国际及日本著名高档服装品牌OEM和ODM生产基地之一，产品90%以上销往日本市场，具有较强的国际竞争力。结合公司的基本面及目前市场环境，笔者认为江苏三友可定在18--20倍市盈率水平，其合理股价为3.6元―4.3元之间。 
     
    国元证券作为江苏三友发行的保荐机构和主承销商，向38家询价对象进行初步询价，其中包括20家基金公司、15家券商、1家财务公司、1家信托投资公司和1家保险机构投资者。 
     
    最终，江苏三友本次首发的发行价格确定为3.55元／股，对应的市盈率为21.65倍。与前8只询价制个股一样，此发行价也落在询价区间的上限。 
     
    外部环境恶劣 纺织入市风险犹存 
     
    上市当天，江苏三友（002044）以5.01元开盘，作为新股较3.55元的发行价有41.1%的涨幅，开盘小幅震荡，全天走势平稳，尾盘出现拉升，并以5.26元的全天最高价收盘。全天震幅9.58%，涨幅为48.2%。在大盘连创新低局面下，江苏三友换手率56.7%，为近期高点，说明有机构看好介入。 
     
    然而进入5月以来，欧美接连特保设限，国内政策调整对股市影响不小。我国于2005年1月1日起对六类纺织品，共148项产品征收出口关税,每件产品征收0.2元或0.3元，预计每年将影响江苏三友利润总额约80万元。而6月1日，在原本148项纺织品被征收出口关税基础上，其中39项(74种)纺织品税率又被调高。市场分析人士指出，国家提高纺织品出口关税，相关上市公司均大幅下跌，5月23日，纺织板块多只个股跌停，深圳纺织分类指数跌幅达7.62%，再次创出新低。 
     
    当然影响江苏三友的风险因素还远不止这些。服装行业的激烈竞争、原材料价格波动及国际贸易环境的复杂多变，都可能对公司发展造成一定不利影响。 
     
    另外其64.3%的原料需要从国外采购，产品88%销往日本，采购和产品销售的主要合作伙伴均为日本公司，生产经营活动受到中日两国相关政策的影响。江苏三友对前五大供应商的采购量占其总采购量的65%左右，面向前五大客户的销售量占其销售总量的75%左右，存在对主要供应商和主要客户过于依赖的风险。 
     
    公司募集资金拟投资项目的主要设备需要从国外采购，日元和美元是公司主要存款货币，因此，未来国际市场上外汇汇率的波动也可能会对本公司的利润产生影响。

OEM向ODM转变是未来成长的关键 
     
    江苏三友拥有多年的高档服装制造经验，年生产能力为高档时装2000万件（套），江苏三友强大的现场管理能力可以同时管理192条生产线、同时加工100个以上不同品牌和款式的订单、实现不同子公司之间业务合理分工与订单灵活调配，在日本高档服装市场有相当的影响力。 
     
    根据自己的设计能力和制造能力，江苏三友主要采用OEM和ODM两种方式销售公司产品。ODM方式主要通过产品展示会等形式向品牌商推荐自己设计的服装，被品牌商选中后进行修改定型后投入生产；OEM方式主要通过公司设在日本、美国和上海办事处和销售人员向综合商社和品牌商推荐自己服装加工实力，承接综合商社和品牌商的订单。
 
    我国出口服装的70%以上采取OEM形式。在国际市场上，ODM服装生产企业可以赚取产品销售价格35-40%的毛利，而OEM生产企业至多可以拿到10-20%的毛利。2004年江苏三友出口收入占主营收入的93%，其中88%出口日本。但近三年其业务模式一直以OEM模式为主，2004年这一模式占其主营业务收入的比例达到76.22%，其余为ODM方式。公司计划进一步向ODM模式转型。 
     
    虽然目前江苏三友的盈利能力处于行业平均水准，具有快速市场反应能力，产品交货期缩短至20天，在国内具有较强的竞争力，在日本高档时装OEM和ODM业务中具有一定的竞争优势；但公司缺乏款式设计能力，一定程度制约了其向ODM制造商转型；公司主要竞争也来自日本市场的本土制造商和国内部分从事高档时装（女装）的OEM厂家。一定程度上，因以OEM模式为主，公司存在因无法控制产品销售终端导致的经营风险。因此从OEM向ODM转变是未来成长的关键。 
     
    改善产品结构 募股项目前景看好 
     
    江苏三友随着生产规模的扩大，以及公司向ODM转变之需也越来越受到服装面料滞后的制约，国产面料不能达到公司对面料的较高要求，因此只能从日本、韩国、意大利等国面料厂商采购面料。导致公司对进口面料具有较强的依赖性，产品交货期为20天，与日本本土制造的10天交货期差距较大，相应降低了江办三友产品在国际市场上的竞争优势。 
     
    2005年纺织配额取消后国际市场的扩大以及世界服装制造中心不断向亚洲转移，将为公司发展提供良好的机遇。而公司此次发行上市募集资金将较为有效地解决面料供应制约的问题，不断提高在国际市场的竞争优势。 
     
    江苏三友此次募集资金将主要投向高档仿真面料生产线技术改造项目、面料、服装研究开发中心技术改造项目、引进服装关键设备提高出口服装档次技术改选项目和活性碳纤维植绒布、活性碳喷涂等功能性面料生产线技术改造项目。其中高档仿真面料生产线技术改造项目完成后将形成年产高档仿真面料1200万米的生产能力，生产当前国内外市场上畅销的高仿真差别化纤维面料和高仿真环保型交织提花面料，顶替进口。 
     
    其中，高档仿真面料生产线技术改造项目已经国家经济贸易委员会（国经贸投资[2003]184号文）批复立项，项目总投资规模16529万元，新建厂房约20000平方米。完全投产后每年可实现销售收入34400万元，实现利润总额3849万元；投资回收期4.51年（含建设期）。 
     
    公司IPO募股资金拟投入的4个项目的实施将有利于公司向产业链上游延伸，提高产品的技术含量，改善产品结构和出口结构，增强公司的竞争力。其中高档仿真面料项目生产线技术改造项目的第一条生产线已在2004年10月投产，在2006年全部建成投产，届时公司的面料自给率有望达到40%左右。 
     
    由于公司没有从事过高档面料制造业务，且高档仿真面料生产线技术改造项目涉及织造、印染及后整理等行业，对公司是个挑战，产品的市场拓展也存在一定的不确定性，项目能否达到预期收益也存在一定的不确定性。

服装上市公司比较 财务指标均选用2004年报财务数据 
      

公司简称	总资产	股东权益	主营业务收入	利润总额	净资产	销售毛	存货	应收账款
	(亿元)	(亿元)	(万元)	(万元)	收益率(%)	利率(%)	周转率	周转率
大连创世	59487.92	46601.87	43805.14	3698.34	5.707	20.487	6.5	8.25
辽宁时代	71853.74	45025.07	159320.43	3759.03	5.636	7.616	9.75	19.5
茉织华	291050.72	162340.36	207287.95	-53644.36	-32.949	11.831	10.53	6.98
杉杉股份	267546.45	140902.82	100073.94	11546.2	6.402	25.292	4.3	2.81
凯诺科技	161897.99	99938.61	83014.37	15009.48	10.421	32.661	2.27	12.46
雅戈尔	1064211.2	342092.06	415521.09	75527.24	16.307	35.837	1.08	24.38
红豆股份	27881.15	105315.71	100919.82	11900.89	8.462	19.242	1.35	14.46
七匹狼	34477.44	29990.57	24563.38	4406.78	9.628	36.428	3.19	17.39
平均*	247300.83	121525.88	141813.27	17978.28	8.938	23.674	4.87	13.28
三友股份	7653.622	2502.65	56365.88	2789.34	16.406	12.436	14.25	4.88

     
     
    （数据来源：巨田证券研究所整理。*统计中剔除了负值。） 
    
    资产规模虽小于其他服装公司，盈利能力和经营效率指标也在服装上市公司平均值之下，但江苏三友净资产收益率和存货周转率则优于服装公司平均水平。
    
    江苏三友募集资金投资项目情况      
    

项目	利用本次募股资金(万元）	建设期	年增销售收入(万元）	年增利润总额(万元）
高档仿真面料生产线技改项目	16529	2006年达产	34400	3849
面料、服装研究开发中心技术改造项目	2710	/	/	/
引进关键设备提高出口服装档次技术改造项目	2968	12个月	12500	1155
活性碳纤维植绒布、活性碳喷涂等功能面料生产线技改项目产线技改项目	2954	13个月	10568	1573
合计	25161	/	57468	6577

(中国纺织)